公司估值：初创企业

前面文章介绍了公司自由现金流折现的两阶段模型以及对第二阶段永续价值的估算方法，这是计算公司内在价值的标准做法。

对于私募股权投资行业而言，投资的标的往往是初创企业，这些企业尚未形成稳定的商业模式。从财务报表来看，有的初创企业甚至还没有收入，大多数初创企业的利润表可能都处于亏损的状态。

那么，投资人是如何计算初创企业的估值呢？大的原则无外乎相对估值和绝对估值两种方法。对于特别早期的初创企业，比如天使投资，可能只有相对估值是适合的。对于多数初创企业来说，更常见的估值方法，通常是基于现金流折现法的绝对估值和基于市场乘数法的相对估值相结合的方法。

初创企业的估值

由于初创企业长期发展前景的不确定性较高，实务中，现金流的详细预测期会更短，通常仅预测未来3-5年的财务报表。具体时间段的选择可以参考初创企业的上市计划或者与私募基金的投资退出目标保持一致。

选取同行业的市场乘数均值，或者基于行业被收购或已上市公司的市场乘数，乘以上述详细预测期计算的收入/利润目标，就可以计算出3-5年后初创企业的价值。显然可见，这样处理很好地规避了长期现金流预测的高度不确定性。

对于市场乘数，如果计算的是股权价值，常用的是市盈率（P/E）；如果计算的是企业价值，可以考虑使用收入倍数（EV/Sales）或者（EV/EBITDA），具体取决于企业在预测期结束后是否有可靠的利润，以及行业看待估值的常规做法。

经过上述两个步骤，现在已经对初创企业的未来估值有了初步结论。以投资人要求的预期回报率作为折现率，接下来可以把这一未来估值折现到现在，计算出投资项目的当前估值。这一预期回报率也就是投资项目的内含报酬率（IRR）。

投资人获取的股权比例是基于本轮投资对应的投后估值计算的，也就是：

本次投入应占股比 = 本轮投资/投后估值

投后估值 = 投前估值 + 本轮投资

那么问题来了，上述步骤计算的初创企业当前估值是投前估值还是投后估值呢？

显然，对于投资人来说，如果是投后估值的话对其更合算，因为相比投前估值可享有的股比更高。投资人也有理由为此辩护：本轮投资是初创企业实现上述计算的未来及当前估值的前提。

但是，企业创始人和现有投资人可能不这么看，他们认为可以从其他渠道获得融资，比如举债。按照这个逻辑，上述计算的当前估值应为投前估值。

这一看法分歧没有标准答案。对于初创企业来说，估值测算是锚，最终的结果取决于买卖双方的讨价还价能力。