市盈率（P/E）和企业价值倍数（EV/EBITDA）是投资者最常用的相对估值倍数。从分子端看，不管是P和EV，反映的都是企业未来相关现金流的现值。然而，分母端却是公司最近的收益（P/E的E）或近似现金流（EV/EBITDA的EBITDA）。

将代表长期的分子与仅考虑短期的分母进行比较，这样做看似不合理，实际上隐含的假设是短期的E或者EBITDA能够反映未来，尤其是基于一定的增长率的情况下。以P/E为例，它的倒数反映的是以当前收益收回投资所需的时间，如果企业处于高增长阶段，P/E倍数通常更高，因为高增长可以很快缩短收回投资的时间。

但是，默认存在这种合理性的假设往往是危险的。实际上，短期的收益（E）或者现金流（EBITDA）并不总能反映未来。

规模效应

不同行业的规模效应大小是不一样的，这与固定资产规模相关。企业的经营杠杆大小可以用来衡量规模效应，它指的是企业利润变动相对于收入变动的敏感程度。如果固定资产高，收入增长将会显著降低产品的单位固定成本，进而显著提升企业的经营利润率。

之前文章说过，收入增长和经营利润率是驱动公司估值的两个核心因素。随着收入增长，规模效应可以提升企业的经营利润率，进而驱动公司估值增长，但是相对估值的分母E或者EBITDA难以反映不同公司和和行业的规模效应差异。

以汽车行业为例，它属于资本密集型的行业，规模效应显著。这意味着随着销量增加，企业可以快速从亏损变成盈利，经营利润率也将逐步改善；反过来，销量的下滑也将迅速蚕食企业的经营利润率，比如现在的特斯拉就面临这样的问题。这种情况下，当前的E难以代表未来，因此难以找到合理的P/E倍数。

非经常性损益

这两个指标中，分母E和EBITDA都没有涉及到非经常性损益的调整。非经常性损益顾名思义，与公司正常经营业务无直接关系，或者虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出的正常判断。可见，短期的非经常性损益不能反映未来。

A股上市公司都会披露非经常性损益，这是源于证监会对公开发行证券公司信息披露的强制性要求。常见的非经常性损益比如长期资产的处置损益，非金融企业处置金融资产收益、政府补助等。

与A股情况类似，美股上市公司通常会披露non-GAAP利润，以消除非经常性项目的影响，但是跟中国的信息披露要求不同，它没有统一的准则。此外，美股上市公司通常会进一步扣除非现金损益，比如折旧摊销和股权激励费用。

然而，我们平时在股票交易软件上常看到的市盈率，都是没有扣除非经营性损益的。对于市盈率异常的情况，需要仔细审视公司归母净利润的构成，最好是使用扣非之后的归母净利润或non-GAAP归母利润重新计算。

折旧因子

EBITDA是企业的息税前利润（EBIT）加回折旧摊销（DA），由于它没有扣除财务费用，而且加回了非现金费用，通常可以作为企业经营活动现金流的近似。但EBITDA并不代表企业的自由现金流（FCFF），为此还需要进一步扣除资本开支，也就是再投资。

使用EV/EBITDA倍数来估值时，应该关心EBITDA中有多少是EBIT，有多少是DA。原因在于DA虽然是非现金费用，但它暗示了一个公司维持其业务所需的资本开支的高低。如之前在如何计算自由现金流一文中所述，如果把“资本开支减去折旧”作为一个整体来看，资本开支要首先用于现有资产维护，扣除折旧之后的部分才是净新增再投资。

因此，对于两家当前具有相同EBITDA的公司，考虑到未来维护资产的开支，EBIT更高的公司将有更多的现金流可分配，因此价值应更高。可见，EBITDA并不能很好地反映企业的自由现金流。

如何衡量不同公司和行业DA的相对差异呢？可以用EBITDA与EBIT的比率，也叫折旧因子。折旧因子反映了行业的资本密集程度，并受到公司折旧政策和并购多少的影响。从美股上市公司数据来看，总体的折旧因子约为1.4x，不同行业间差异较大，消费行业的折旧因子为1.3x，公用事业达到1.8x。

显然，折旧因子较小的行业通常资产较轻。相比重资产行业，轻资产行业的投入资本（IC）小，ROIC更高。这就意味着，在WACC相同的情况下，轻资产行业的价值创造能力更强。因此，对于给定的增长率，折旧因子低的公司将比折旧因子高的公司具有更高的EV/EBITDA估值倍数。

P/E vs EV/EBITDA

对于盈利公司，P/E几乎总是会高于EV/EBITDA。假设一家公司没有负债，所以P等于EV。而E将低于EBITDA，因为它是税后的，并且没有加回利息和折旧。由于分子相同，而分母较低，所以P/E的倍数将高于EV/EBITDA的倍数。

P/E实际上是一个带有财务杠杆的比率，因为股价是权益价值，而每股收益是扣除财务费用的。EV/EBITDA倍数中的EV包括权益价值和负债价值，EBITDA是息税前利润（EBIT）加回折旧摊销（DA），没有扣除财务费用。可见，EV/EBITDA是没有财务杠杆影响的。

对于盈利的公司来说，提高财务杠杆，意味着公司的净资产收益率（ROE）将会得到提升，从而会提高P/E倍数。当然，前提是公司不会因为财务杠杆带来流动性甚至破产风险。

P/E和EV/EBITDA都是投资者用来评估和比较公司价值的重要工具，但它们不应被视为绝对的衡量标准。投资者在使用这些比率时，必须结合公司的具体情况和行业环境，做出全面的判断。