此前的文章分别专门讨论了公司增长、资本回报率（ROIC），以及如何计算自由现金流（FCFF）。在这篇文章中，我们将系统谈一谈三者之间的关系。
从市盈率（P/E）说起
与绝对估值，也就是自由现金流折现（DCF）相比，大多数时候，人们更喜欢相对估值的方法，其中市盈率（P/E）尤其广为人知。
市盈率衡量的是公司的相对价值。对于上市公司来说，市盈率反映着市场的当前情绪，很容易观察，不需要计算。
市盈率为10x的股票是否比市盈率为20x的股票更便宜呢？情况显然没这么简单。决定市盈率高低的一个核心变量是公司的成长性。通常来说，处于高速成长阶段的公司的市盈率比成熟阶段的公司的市盈率更高。因为随着公司的快速成长，市盈率的分母，也就是E（Earning per share）快速增长，很快会消化掉高市盈率。
市盈率和公司预期增长率的关系经常被简单滥用为线性关系的假设。例如很多人用的PEG的指标，衡量的是市盈率与公司预期增长率之比。通常认为PEG等于1左右是公司的合理估值，也就是10%的增长率应对应10x的市盈率，20%的增长率对应20x的市盈率。事实上，市盈率与公司的增长率并不是这么简单的线性对应关系。还有一个决定市盈率高低的关键变量，即公司的资本回报率（ROIC）。
两家公司的故事：相同的利润，不同的现金流
假设有两家公司A和B，在第1年均赚取了100元的税后经营利润（NOPAT），并且预计每年以5%的增长率增加其收入和利润。
现在使用自由现金流折现（DCF）的方法对这两家公司进行估值。我们假设它们的收入增长和再投资率（再投资占税后经营利润的比例）是永续的，假设资本成本（WACC）为10%，将每年的现金流折现到现在。结果可见，A公司内在价值为1500元，B公司为1000元。
这个简单的例子展示了A和B两家公司虽然有同样的增长率，却有着不同的内在价值。
如果换算为市盈率（P/E），将每家公司的内在价值除以其第一年的100元利润，A公司的P/E为15x，而B公司的P/E仅为10x。可见，尽管收入增长率和利润相同，但由于它们的现金流差异很大，这两家公司具有不同的市盈率倍数。由此也很好地说明了开篇所讨论的问题，即市盈率跟增长率并不是线性关系。
为什么A公司的自由现金流和内在价值比B公司更高呢？差异在于再投资率。几乎所有公司都需要投资于厂房、设备或营运资本以实现增长，也就是再投资。自由现金流是投资者从税后经营利润中减去再投资后剩余的金额。A公司通过25%的再投资率就实现了与B公司相同的利润增长，而B公司实现这一利润增长却需要50%的再投资率。因此，在利润水平相等的情况下，A公司每年的自由现金流量比B公司高出50%。
两家公司再投资率不同的原因，或者说导致再投资率差异的核心因素是资本回报率（ROIC）的差异，它反映了再投资的产出效率。A公司在第1年投资25元以增加其第2年5元的利润，其新投入资本的回报率为20%（5元的额外利润除以25元的投资）。相比之下，B公司的新投入投资回报率为10%（第2年额外利润5元除以投资50元）。
增长率、资本回报率（ROIC）与自由现金流的关系
通过上述简单的示例可见，经营利润增长率、资本回报率（ROIC）和自由现金流是相互关联的。以下通过几个公式转换可进一步揭示出三者之前的关系。
之前文章说到，公司的经营利润增长率取决于ROIC和再投资率，也就是（1）：
税后经营利润（NOPAT）增长率（g） = ROIC * 再投资率
结合计算自由现金流（FCFF）的公式（2）：
*自由现金流（FCFF）= NOPAT （1 – 再投资率）
替换掉两个公式中的再投资率，可以得出（1）X（2）：
自由现金流（FCFF）= NOPAT * （1 - g/ROIC）
这个公式显示出，公司自由现金流的核心驱动因素可分解为增长率（g）和资本回报率（ROIC），这两个指标对理解公司的经营表现和评估内在价值是至关重要的。资本回报率对判断市盈率高低同样很重要，增长缓慢的公司不见得市盈率就低，因为具有高ROIC的公司再投资效率更高，即便低增长，仍可以产生大量自由现金流。
值得说明的是，之前的文章多次强调收入增长和经营利润率是驱动公司价值的核心指标。这个观点与本文略有不同，但本质上并不矛盾。收入增长通常会导致经营利润的增长，所以在很多情况下，就像本文标题所示，无需特别强调增长率是指收入还是利润。另外，经营利润率是决定资本回报率（ROIC）的核心因子。假设公司的资产周转效率（例如应收账款、存货周转率）保持不变，如果公司的经营利润率改善，将会提升公司的运营效率和再投资效率，从而进一步提升ROIC。